近期人民币走出独立行情,在美元不弱的情况下领涨非美货币,主要有以下六大原因:一是中国经济基本面好于预期。二是通胀保持稳定。三是货币政策保持稳健中性。四是国际收支重回“双顺差”,且外储连续增长。五是系统性风险下降与金融改革与开放的持续推进。六是人民币贬值压力得到释放,近期升值扭转了贬值预期。

   2015年8月11日,央行宣布启动新一轮汇改。本轮汇改的主要目标,是提高中间价形成的市场化程度,扩大市场汇率的实际运行空间,使汇率向均衡水平回归。如今,汇改已两周年,其间人民币兑美元汇率在经历了一年半的贬值后,贬值压力有效释放。特别是2017年以来,人民币汇率企稳回升,打破了持续贬值预期,那些关于人民币“破7”“破8”的预言不攻自破。回顾汇改以来人民币兑美元汇率的走势以及央行的应对策略,有助于我们理解人民币如何逐步由贬转升,并判断未来的汇率方向。

  “8.11汇改”两周年回顾

   (一)2015年8月11日至2016年底,人民币兑美元经历了四轮波动

　第一轮,2015年8月11日至10月末。随着市场对人民币的贬值预期开始显现,在岸与离岸汇差一度扩大至1130bp。为此,央行通过国有银行于在岸和离岸市场抛售美元以干预汇率。2015年8月末人民币兑美元汇率逐步稳定,并保持到10月末,在岸与离岸汇差逐渐收窄。

　第二轮,2015年11月至2016年1月中旬。随着IMF宣布人民币加入SDR利好的兑现以及美联储启动加息,人民币汇率再次面临较大的贬值压力。2015年11月至2016年1月中旬,人民币兑美元中间价、即期汇率和离岸汇率分别下跌2483、2494和2685bp,在岸与离岸汇差显著加大,一度高达1384bp。

　第三轮,2016年4月至7月中旬。受避险情绪以及美联储夏季加息预期重新升温的影响,美元大幅反弹,人民币兑美元汇率开始呈现震荡下行态势。

　第四轮,2016年9月至2017年初。随着美联储年底加息预期的升温,美元指数迎来了一轮新的上涨周期,在“特朗普行情”的驱动下,2016年底一度涨至103的高点。与之相应的,则是人民币兑美元汇率的持续贬值,在岸即期汇率一度跌至6.96的此轮低点。外汇储备继续缩水,并于2017年1月份跌破3万亿美元大关。

  (二)2017年初至今,人民币兑美元企稳回升

　人民币兑美元逐渐企稳(2017年初至2017年5月)。进入2017年之后,人民币兑美元并未继续走弱,而是逐渐趋稳,离岸在岸汇率之间甚至出现了持续时间较长的倒挂。与之相应的,则是外汇储备扭转了连续下滑的局面,从2017年2月开始止跌回升。这一阶段,官方的一系列政策发挥了非常重要的作用。一是继续收紧资本项目。通过进一步严格企业的对外投资行为以及居民的购汇需求,加强真实合规性审核,限制资本外流。二是离岸市场干预。年初离岸市场流动性大幅收紧,隔夜CNH Hibor一度攀升至61.33%,创2016年1月13日以来新高,从而打击了做空力量。三是对汇率形成机制进行了微调。包括将CFETS货币篮子中货币数量由13种增加至24种,并把参考一篮子货币的时间由过去24小时缩短为过去15小时,新的定价机制减少了重复计算因素,较好地修正了市场上对人民币的非理性低估。在这些政策的作用下,随着美元指数的触顶回落以及中国经济的超预期增长,人民币兑美元汇率明显走稳。

　人民币兑美元强劲升值(2017年5月至今)。2017年5月下旬,央行再次调整汇率形成机制,在定价模型中加入了逆周期因子,最终形成了“收盘价+一篮子+逆周期调节因子”的定价机制。其主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动,缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。这一新型定价机制,极大地增强了央行的公信力和市场的信心。随着中国经济在二季度继续走好和美元指数继续下行,人民币兑美元汇率连续突破一系列整数关口,终于走出了“8?11”汇改以来最强劲的升值行情。在此期间,离岸在岸即期汇率之间多数时间以倒挂为主,显示市场上的贬值预期已经明显修复。

  (三)汇改取得的成效显著

　一是人民币汇率贬值预期有效释放,波动幅度保持在可控范围内。汇改之前,人民币跟随强势美元对非美货币大幅升值,积累了一定贬值压力,通过一年半的四轮贬值,人民币兑美元最多贬值了10.5%,基本属于可控范围,没有发生部分机构认为的20%、30%,甚至更大幅度的贬值。二是经济内外部环境更加均衡。人民币贬值后,我国国际收支表现更加平衡,同时,外汇占款也不再成为流动性输入的外生因素。三是汇率形成机制更加市场化。人民币汇率弹性大幅增加,中间价形成机制更为合理,同时货币政策独立性也随之提高。

　短期展望:由贬转升有望持续

　人民币对美元汇率转向升值,首要原因在于美元自身的贬值。2017年开年美元指数在达到103.8的高峰后开始不断下滑。一方面,随着特朗普在医改方案、减税新政上屡屡受挫,“特朗普行情”不断被证伪,导致市场回归理性而看空美元。另一方面,尽管美联储在一季度与二季度如期加息,但全年三次加息的预期早已被市场透支。而非美地区货币收紧预期接踵而来,欧元区经济稳健复苏,英国经济受脱欧影响好于预期,都加强了欧洲推进货币政策正常化的预期,使得非美货币不断走强。

　同时,人民币自身也存在逐步企稳的因素。2017年以来,非美货币的接连走强导致人民币在对美元升值的同时,对一篮子货币仍呈现整体贬值,但从贬值幅度与趋势来看,也出现逐步企稳迹象。特别是近期人民币走出独立行情,在美元不弱的情况下领涨非美货币,主要有以下六大原因:一是中国经济基本面好于预期。上半年中国GDP同比增长6.9%,明显好于年初预期,IMF、世行也相继上调我国全年GDP增速预测。二是通胀保持稳定。今年CPI预计将整体保持在1.5%左右,较去年1.5%到2%的区间小幅下移。通胀预期温和,有助于保障人民币购买力,形成支撑长期汇率的基本面。三是货币政策保持稳健中性。M2增速在5月、6月接连创历史新低,M2/GDP在2016年达到208%高点后开始下降,年末预计能回落至205%左右,意味着在金融去杠杆大背景下,中国“货币超发”问题多年来首次改善。四是国际收支重回“双顺差”,且外储连续增长。2015与2016两年,中国国际收支出现了“一顺一逆”格局,且不包含储备货币的资本与金融项逆差大于经常项顺差,导致外储回落。近期公布的2017年上半年国际收支表显示,“双顺差”再度回归。这表明,金融项下的资本流出已经逆转。五是系统性风险下降与金融改革开放的持续推进。全国金融工作会议将防范金融风险放在“三大任务”之首,随着金融业加强整顿与监管,尽管局部风险有所暴露,但有助于系统性风险的下降。金融体系回归服务实体经济的健康状态,有助于继续加大金融改革与开放的力度,其中“债券通”落地和A股被纳入MSCI指数就具有标志性意义,可吸引更多海外投资者参与中国市场。六是人民币贬值压力得到释放,近期升值扭转了贬值预期。人民币汇率在经历一段时期的贬值后,贬值压力得到一定程度的释放,再加上近期升值趋势越来越明朗化,升值预期就会逐步积累,达成共识。

　长期展望:弹性增加,整体强势

　一是人民币汇率市场化改革将继续推进,汇率弹性进一步加大。全国金融工作会议指出要“深化人民币汇率形成机制改革,稳步推进人民币国际化,稳步实现资本项目可兑换”。人民币汇率走出贬值通道,为进一步推进金融改革与开放提供了良好的外部宏观环境。预计随着人民币汇率市场化形成机制改革的推进,未来人民币汇率弹性将进一步加大,并逐步实现宽幅双向波动,短期的升值与贬值都将是市场在实现内外部均衡过程中的正常表现。

　二是从长期来看,人民币仍将是具有较强购买力的强势货币。购买力仍是一国汇率中长期最主要的支撑因素,中国作为全球最大的制造业国家,支撑其后的是人民币具有换取优质和充足商品的能力。据世界银行主导的ICP项目测算,目前人民币采用购买力平价计算仍处于低估状态。而从未来影响购买力的因素来看,无论是广义货币增速(已降至个位数),还是通货膨胀(当前不足2%,预期稳定),均不支持人民币购买力发生剧烈下降。

(作者单位:民生银行研究院)