近期，市场热议中国人民银行的“缩表”与“扩表”。专家认为，判断市场流动性松紧程度关键是商业银行流动性需求与央行流动性供给之间的相对缺口。下一阶段，货币政策的主基调仍将是稳健中性，并且特别注重寓改革于调控之中，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡。

央行缩表扩表受关注

在经历了一季度的“缩表”后，央行4月的资产负债表重新扩张，总资产达341296.85亿元，环比增加3943.17亿元。

央行一季度货币政策执行报告指出，总的来看，央行资产负债表的变化受到外汇占款、调控工具选择、春节等季节性因素、财政收支以及金融改革和调控模式变化等更为复杂因素的影响。央行“缩表”并不一定意味着收紧银根，如在资本流出背景下降准会产生“缩表”效应，但实际上可能是放松银根的，因此不宜简单与国外央行的“缩表”类比，应全面、客观看待，并做更深入、准确的分析。一季度“缩表”受季节性及财政收支等短期因素影响较大，从目前掌握的数据看，4月央行资产负债表已重新转为“扩表”。

中国民生银行首席研究员温彬指出，美联储“缩表”是主动性的，而中国央行“缩表”更多是被动性或季节性的。

对于4月央行的“扩表”，招商证券首席宏观分析师谢亚轩认为，这主要是因为对其他存款性公司的债权增加3849亿元，反映出商业银行合意流动性水平出现小幅好转，缓解了3月末极低超储率对银行流动性的影响。从负债端来看，央行连续4个月回笼基础货币，货币乘数创历史新高，升至5.33。

方正证券(8.72 -0.11%,诊股)首席经济学家任泽平认为，从资产端看，4月央行对其他存款性公司债权增加，目的是对冲一季度“缩表”以及商业银行“缩表”对流动性的影响，主要工具是约2100亿元的OMO、839亿元的PSL以及440亿元的MLF。从负债端看，4月政府存款增加4738.48亿元，这是季节性因素所致，因为4月是企业集中缴税。总体来看，4月央行“扩表”的幅度不及3月“缩表”的规模，金融去杠杆并未转向，只是更加温和。

商业银行扩表收敛

“货币创造是央行和商业银行共同作用的结果。今年以来，央行资产负债表规模减少，同时商业银行和影子银行体系资产负债表的收缩压力更大，货币创造削弱，货币政策还是中性偏紧。”任泽平表示，一季度央行“缩表”主要体现在对其他存款性公司资金融出量的主动减少，旨在金融去杠杆。商业银行承压，市场流动性偏紧。央行为了缓和流动性压力进行公开市场操作，4月“扩表”对冲商业银行“缩表”的影响，稳定货币体系，温和去杠杆。在分析了一季度25家上市银行资产负债表的环比变化后，天风证券高级宏观分析师宋雪涛指出，上市银行仅中信银行“缩表”。其余银行中，五大国有商业银行仍在大幅“扩表”，但股份制银行和城商行相对收敛了很多。

对于中信银行的“缩表”，谢亚轩认为，主要是同业资产环比下滑40.8%，其中存放同业下滑51.8%，买入返售业务下滑82.9%。同业负债规模基本稳定，仅下滑0.9%。此外，同业存单发行量略有增加，形成对负债端的积极补充。

“4月同业存单发行量整体放缓，意味着银行的负债端压力会更大。”谢亚轩认为，虽然市场对同业存单加强监管早有预期，但在MPA的监管框架下，即便同业存单纳入同业负债考核，仍是弱约束。由于同业负债在资产负债情况中占比仅为25%，银行如果仅该项不达标，不会导致整体落入不合格的C档。不过，银监会把同业业务指标纳入监管，则是强约束。

对于当前的流动性形势，业内人士分析，3月末金融机构超额准备金率仅为1.3%，较上季度末的2.4%下滑超过1个百分点，创2012年以来的最低水平。在如此低的超额准备金率环境下，货币市场流动性难免趋紧。

对于市场的担忧，交通银行首席经济学家连平表示，某些商业银行“缩表”主要受央行MPA考核影响。前些年商业银行资产增幅较大，而在MPA考核出台后，资产负债表的扩张势必受到抑制。在货币当局严格监管过程中，尽管可能出现商业银行“缩表”以及流动性收紧的情况，但货币当局可以相应地在流动性供给、保持市场流动性稳定方面采取措施，央行在货币政策工具操作方面完全有这个能力。

中信证券首席固收分析师明明也认为，由于央行“削峰填谷”的措施，货币市场利率运行平稳，个别时点的利率波动也很快在市场机制作用下得到修复。“削峰填谷”的措施有利于维护资金面的稳定，减少了突发性资金需求风险，也降低了银行对超额准备金的需求量。

不宜过度解读

“没有必要给央行资产负债表的变化赋予过多政策含义。外汇占款、存款准备金是影响央行资产负债表变化的基础因素，不必太在意现金投放、财政存款等季节性因素引起的资产负债表变化。”连平表示，不能简单地将被动因素引起的资产负债表变化看成是货币政策出现重大转向。

他表示，从长期来看，未来外汇占款持续减少是大趋势，但根据目前汇率稳定、资本流动相对比较平稳的态势分析，外汇占款短期内也不可能大幅度减少。当外汇占款减少到一定程度时，将对存款准备金的调整提出了相应的要求，但受去杠杆率、防范系统性风险等因素的制约，存款准备金调整的可能性也不大。因此，从外汇占款和存款准备金变化的角度来看，央行资产负债表中长期存在趋向于“缩”的可能性，持续不断扩张的可能性不大。同时，短期内尤其是当前一段时间，不存在明显的“缩表”需求。

“通常来说，货币政策一个重要特征是逆周期调节，当经济过热时才可能收紧流动性和‘缩表’。”连平强调，当前经济下行压力仍然存在，房地产投资、PPI都有下降可能，基建投资增速也会小幅回落，此时货币政策操作偏谨慎，各类货币政策工具的运用会比较平稳，不存在大幅“缩表”的需求。

谢亚轩也认为，在当前去杠杆时期，央行资产负债表没有大幅收缩和持续收缩的必要性。

温彬指出，未来央行资产负债表总体会保持相对稳定的状态，要避免过度解读“缩表”对金融市场乃至实体经济的影响。